制圖/新京報貝殼財經(jīng)記者 段文平

但增長(cháng)背后暗藏隱憂(yōu)，國信現金流承壓與應收賬款激增問(wèn)題尤為突出。服務(wù)服務(wù)風(fēng)險

2025年前7個(gè)月，奧聯(lián)奧聯(lián)服務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額為-860萬(wàn)元，逆勢公司解釋主要因合約負債減少及所得稅支出增加。財存潛

應收賬款方面，現喜2022-2024年及2025年前7個(gè)月，憂(yōu)參奧聯(lián)服務(wù)貿易應收款項分別為8100萬(wàn)元、半各1.292億元、國信1.827億元、服務(wù)服務(wù)風(fēng)險2.133億元，奧聯(lián)對應周轉天數從54天攀升至142天。逆勢

制圖/新京報貝殼財經(jīng)記者 段文平

對于應收款激增，財存潛奧聯(lián)服務(wù)表示，現喜一方面是憂(yōu)參業(yè)務(wù)規模擴大及新收購附屬公司收入貢獻增加，而新收購企業(yè)多為小規模主體，結算周期較長(cháng)；另一方面是公共機關(guān)及政府機構客戶(hù)的付款需經(jīng)過(guò)復雜的內部審核批準程序，導致收款周期延長(cháng)。

奧聯(lián)服務(wù)同時(shí)警示，若無(wú)法順利收回未償還應收款項，可能對流動(dòng)性及財務(wù)狀況造成不利影響。為此，公司計提的貿易應收款項虧損撥備持續增加，上述同期分別為220萬(wàn)元、470萬(wàn)元、1310萬(wàn)元、2230萬(wàn)元，增幅顯著(zhù)。

國信服務(wù)增收不增利，依賴(lài)單一客戶(hù)風(fēng)險凸顯

對于國信服務(wù)來(lái)說(shuō)，前幾年也保持了穩定增長(cháng)態(tài)勢。2022-2024年，國信服務(wù)收益從8810萬(wàn)元增至1.96億元，復合年增長(cháng)率約49.1%；純利從2020萬(wàn)元增至3900萬(wàn)元，復合年增長(cháng)率約39.1%。

但是進(jìn)入2025年，國信服務(wù)卻出現“增收不增利”的背離現象。2025年上半年，該公司收益同比增長(cháng)8.6%至8910萬(wàn)元，但純利卻同比下滑13.6%至1220萬(wàn)元，增長(cháng)動(dòng)能出現分化。

這一表現既與行業(yè)整體毛利率下行的趨勢吻合，更有來(lái)自企業(yè)自身營(yíng)運問(wèn)題的掣肘。

更值得警惕的是其對單一客戶(hù)的高度依賴(lài)。2022-2024年及2025年上半年，國信服務(wù)來(lái)自控股股東集團公司的收益占總收益比例分別高達83.6%、83.5%、55.3%及48.7%，盡管占比逐年下降，但對關(guān)聯(lián)方的依賴(lài)度仍處于較高水平。

制圖/新京報貝殼財經(jīng)記者 段文平

在業(yè)內人士看來(lái)，國信服務(wù)若不能加速拓展第三方業(yè)務(wù)，即便成功上市，也可能面臨估值壓制與合規風(fēng)險的雙重挑戰。

逆勢遞表背后：窗口期機遇與自身融資需求的雙重考量

隨著(zhù)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)入深度調整期，物業(yè)板塊早已告別規模擴張的黃金時(shí)代，轉入存量市場(chǎng)的“近身肉搏”。中指研究院數據顯示，2024年物業(yè)百強企業(yè)管理面積均值增速僅2.18%，較上年下滑4.03個(gè)百分點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的反應更為直接，過(guò)去兩年僅有4家物業(yè)企業(yè)成功上市；2025年以來(lái)，僅有2家企業(yè)遞表。今年上半年，深業(yè)物業(yè)第四次遞交的招股書(shū)失效。3月份，奧聯(lián)服務(wù)首次遞表，因未在六個(gè)月內通過(guò)審核導致招股書(shū)失效，此后再次遞表，國信服務(wù)則是年內第二家遞表的物管企業(yè)。

在物業(yè)行業(yè)IPO持續低迷的背景下，兩家企業(yè)為何選擇此時(shí)遞表？是搶占市場(chǎng)窗口期，還是資金鏈已迫近必須上市融資的臨界點(diǎn)？

中指研究院物業(yè)事業(yè)部研究副總監彭雨表示，上述兩家物業(yè)企業(yè)選擇遞表，既包含市場(chǎng)估值回暖的環(huán)境因素，也包括企業(yè)自身的融資需求。

彭雨解釋稱(chēng)，當下物業(yè)企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值回升，為物業(yè)企業(yè)上市重新開(kāi)啟了窗口。2025年前三季度，港股物業(yè)板塊市值穩步回升。截至9月底，港股上市物業(yè)企業(yè)PE均值約14倍（剔除負值及大于500倍的異常值），較2024年同期的約11倍改善明顯。

“同時(shí)，兩家物業(yè)企業(yè)自身也存在明確的上市需求，希望通過(guò)上市以擴大業(yè)務(wù)規模，開(kāi)展戰略收購?！迸碛曛赋?，奧聯(lián)服務(wù)是第二次遞交上市申請，其首份招股書(shū)于2025年9月21日失效，因而企業(yè)選擇重新遞表；其在招股書(shū)中表明，希望通過(guò)上市實(shí)現戰略性擴張、收購兼并、技術(shù)升級和補充營(yíng)運資金等目標。國信服務(wù)則是首次遞交上市申請，在招股書(shū)提出將資金用于收并購、發(fā)展增值服務(wù)、推廣數字化和品牌營(yíng)銷(xiāo)等方面。

當前的市場(chǎng)環(huán)境下，深業(yè)物業(yè)已經(jīng)四次遞表，仍未通過(guò)聆訊。奧聯(lián)服務(wù)、國信服務(wù)成功上市的概率有多大？

彭雨認為，當下，香港聯(lián)交所對物業(yè)企業(yè)上市的關(guān)注點(diǎn)多集中于關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)的市場(chǎng)地位以及上市資金用途等方面，規模并非影響物業(yè)企業(yè)上市的決定性因素。其中，奧聯(lián)服務(wù)作為第三方物企，由于不存在房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方，因此在資金安全、外拓能力等方面更能得到市場(chǎng)認可；同時(shí)，企業(yè)的業(yè)務(wù)模式多元，商企城市服務(wù)與高毛利社區生活服務(wù)并重。國信服務(wù)的關(guān)聯(lián)方對企業(yè)的支持程度較高，業(yè)務(wù)基礎穩定，能夠實(shí)現物業(yè)管理與物業(yè)代理服務(wù)協(xié)同發(fā)展。因此，只要這兩家企業(yè)能夠達成香港聯(lián)交所的上市要求，后續仍有登陸資本市場(chǎng)的可能性。

如果通過(guò)聆訊，估值情況會(huì )如何？彭雨分析稱(chēng)，2024年上市的經(jīng)發(fā)物業(yè)與泓盈城市服務(wù)，同樣并非規模較大的物業(yè)企業(yè)，兩家企業(yè)上市時(shí)的市盈率分別為8.08倍和7.07倍?？紤]到當下物業(yè)管理企業(yè)的整體估值有所回暖，若國信服務(wù)與奧聯(lián)服務(wù)最終能夠實(shí)現上市，其估值水平有望在2024年上市的物業(yè)企業(yè)估值水平的基礎上有所提升。

新京報貝殼財經(jīng)記者 段文平

編輯 楊娟娟

校對 穆祥桐