來(lái)源：中國新聞周刊

　　全球市值排行第一的家行金醫藥公司禮來(lái)，最近跌麻了。業(yè)巨億美

　　上周四美股開(kāi)盤(pán)后，頭天禮來(lái)的損失股價(jià)一度暴跌超15%，創(chuàng )自2000年以來(lái)最大單日跌幅，家行金市值蒸發(fā)掉了千億美元。業(yè)巨億美次日跌勢繼續，頭天股價(jià)一度跌至6000億美元以下。損失昨日才稍微好轉，家行金截至收盤(pán)，業(yè)巨億美市值為6012億美元。頭天

　　要知道，損失禮來(lái)曾經(jīng)被看作整個(gè)醫藥產(chǎn)業(yè)唯一一家有望突破萬(wàn)億美元市值的家行金公司。過(guò)去幾年里，業(yè)巨億美禮來(lái)股價(jià)持續飆漲，頭天從2022年末的300美元一度沖至2024年的近1000美元，市值突破9100億美元。

　　可如今，這個(gè)目標的完成似乎又要滯后很長(cháng)一段時(shí)間了。

　　這家頭部企業(yè)，究竟做錯了什么？

　　為何暴跌？

　　本次引發(fā)大跌的起因，是一款名為奧格列龍（Orforglipron）的口服減肥藥。

　　8月7日，禮來(lái)更新了這款藥治療肥胖的三期臨床數據。研究顯示，與安慰劑相比，奧格列龍實(shí)現了更顯著(zhù)的體重減輕。

　　使用有效性估計目標，在第72周時(shí)，奧格列龍最高劑量組平均減重12.4kg（12.4%）。在一項關(guān)鍵次要終點(diǎn)中，奧格列龍最高劑量組體重減輕≥10%的參與者比例達59.6% ，體重減輕≥15%的參與者比例達39.6%。

　　禮來(lái)相關(guān)負責人稱(chēng)，憑借這些積極的研究數據，目前正計劃于今年年底前提交奧格列龍用于監管審評，并已做好其在全球上市的準備。

　　盡管試驗結果看似不錯，可卻沒(méi)達到市場(chǎng)預期。數據顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，遜于華爾街預期的13%—15%。

　　此外，市場(chǎng)原本期待奧格列龍能具備挑戰口服司美格魯肽的潛力，但如今效果卻不及后者——口服司美格魯肽25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%。

　　于是，在消息公布后的首個(gè)交易日，禮來(lái)股價(jià)遭遇重創(chuàng )。甚至由于其臨床結果不及預期，反向對諾和諾德構成了利好，當天股價(jià)上漲了約7%。

　　不過(guò)在藥品和醫療器械市場(chǎng)智庫Citeline首席分析師周淑華看來(lái)，臨床試驗結果并不是本次股價(jià)大跌的唯一原因。他對中國新聞周刊指出，前些年市場(chǎng)對減肥藥的預期被推得過(guò)高了。

　　過(guò)去幾年，減肥藥市場(chǎng)的預期被不斷抬升，以高盛、摩根大通為代表的投行們均做出了2030年市場(chǎng)規模超千億美元的預測。

　　摩根大通還表示，口服劑型占比有望持續增長(cháng)，倘若奧格列龍于2026年獲批糖尿病與肥胖適應證，將成為禮來(lái)繼替爾泊肽后的又一重磅產(chǎn)品，預計峰值銷(xiāo)售額可達150億美元。

　　周淑華指出，對于禮來(lái)這樣的企業(yè)，其當前的估值來(lái)源于市場(chǎng)對其所有資產(chǎn)的現值，疊加上未來(lái)預期的綜合結果。由于此前市場(chǎng)對禮來(lái)的整體預期已經(jīng)“幾乎完全打滿(mǎn)”，臨床數據上稍微一個(gè)壞消息，都會(huì )引發(fā)對整個(gè)市場(chǎng)預期的擔憂(yōu)，進(jìn)而直接對股價(jià)造成巨大的下壓力。

　　不過(guò)禮來(lái)本身的經(jīng)營(yíng)基本面似乎并未受影響。其最新財報顯示，今年第二季度，禮來(lái)實(shí)現營(yíng)收155.6億美元，同比增長(cháng)38%，超出華爾街預期的146.9億美元。同時(shí)禮來(lái)還上調了全財年營(yíng)收預期至600億—620億美元，此前預期為580億—610億美元。

　　明星藥

　　減肥藥正在成為全球矚目的明星藥。

　　根據2025年世界肥胖地圖，預計到2030年，全球將有超29億成年人處于高體重指數（BMI≥25kg/m2 ）狀態(tài)。而作為長(cháng)期體重管理領(lǐng)域的重要治療手段，減重藥物正呈現出爆發(fā)式增長(cháng)，其中口服藥更是下一代減重藥物競爭的關(guān)鍵點(diǎn)之一。

　　市場(chǎng)分析人士認為，相比注射類(lèi)減肥藥，口服減肥藥是觸達更多患者的關(guān)鍵。高盛預計，到2030/2035年，日服口服藥片將占據減肥藥市場(chǎng)24%/32%的份額，市場(chǎng)規模達223億/381億美元。

　　2021年，諾和諾德的司美格魯肽正式獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批準減重適應證。在產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)策劃和市場(chǎng)需求的共同作用下，司美格魯肽開(kāi)始迅速放量，也點(diǎn)燃了市場(chǎng)對減肥藥概念的熱情。

　　2024年，司美格魯肽全球銷(xiāo)售額達292.96億美元。在中國市場(chǎng)，減重版的諾和盈于2024年11月正式商業(yè)化上市，并迅速引發(fā)市場(chǎng)追捧。

　　盡管沒(méi)有諾和諾德的先發(fā)優(yōu)勢，但禮來(lái)在產(chǎn)品迭代和布局方面也不遑多讓。

　　2022年5月，禮來(lái)的替爾泊肽獲批上市，最初適應證為降糖，次年年底獲批減重適應證。2023年，替爾泊肽的銷(xiāo)售額已超過(guò)50億美元，2024年約165億美元，今年上半年進(jìn)一步增長(cháng)至147億美元，已經(jīng)接近2024年全年的90%，可見(jiàn)其增長(cháng)之迅猛。

　　今年5月，禮來(lái)公布了一項“頭對頭”研究結果。該研究對比了替爾泊肽與司美格魯肽治療肥胖的有效性與安全性。結果顯示，藥物治療第72周時(shí)，替爾泊肽實(shí)現平均減重比例達20.2%，而司美格魯肽為13.7%。替爾泊肽組平均減重22.8kg，司美格魯肽組平均減重15.0kg。

　　這意味著(zhù)，本次“單挑”中，禮來(lái)的替爾泊肽擊敗了諾和諾德的司美格魯肽。

　　不僅如此，口服療法領(lǐng)域，禮來(lái)的進(jìn)度也很快，其2023年公布的口服小分子GLP-1藥物奧格列龍二期臨床36周數據顯示，在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽的口服版本。

　　由于市場(chǎng)競爭愈發(fā)激烈等原因，諾和諾德于今年7月29日下調了2025年全年預期。具體來(lái)看，其銷(xiāo)售額增長(cháng)率預期從13%—21%下調至8%—14%；經(jīng)營(yíng)利潤增長(cháng)率預期從16%—24%下調至10%—16%。

　　受此消息影響，諾和諾德當天市值蒸發(fā)了超600億美元。

　　除了彼此的直接競爭，兩家巨頭還面臨著(zhù)來(lái)自外部的巨大壓力。資料顯示，目前全球約有40余家公司正在研發(fā)口服GLP-1藥物，特別是來(lái)自中國的創(chuàng )新藥企業(yè)。

　　中國市場(chǎng)

　　市場(chǎng)研究機構Report Linker發(fā)布的《全球體重管理行業(yè)報告》提出，2021年至2027年間，中國體重管理市場(chǎng)預計年均增長(cháng)10.6%，2027年將達到926億美元。隨著(zhù)國家“體重管理年”三年行動(dòng)的推進(jìn)，行業(yè)規模有望繼續攀升。

　　目前，國產(chǎn)GLP-1類(lèi)藥物發(fā)展勢頭正盛。周淑華指出，禮來(lái)股價(jià)市值承壓的眾多原因中，還包括中國本土市場(chǎng)的發(fā)展預期，“更多的市場(chǎng)參與者進(jìn)入，表明競爭變得更加激烈了”。

　　前不久的6月底，信達生物的雙靶點(diǎn)減重劑瑪仕度肽獲批上市，成為國內首個(gè)獲批的國產(chǎn)雙靶點(diǎn)減重藥。此前，國內已至少有4款GLP-1減肥藥上市，除了司美格魯肽和替爾泊肽外，還包括華東醫藥的利拉魯肽，和仁會(huì )生物的貝那魯肽。

　　盡管瑪仕度肽是由信達生物與禮來(lái)合作研發(fā)，但近日，信達還是開(kāi)啟了高劑量瑪仕度肽“頭對頭”替爾泊肽的臨床試驗。在替爾泊肽“頭對頭”擊敗司美格魯肽后，倘若瑪仕度肽能戰勝替爾泊肽，將有望成為全球減重最優(yōu)藥物。

　　同時(shí)，恒瑞醫藥、麗珠集團、甘李藥業(yè)等上市公司也紛紛在GLP-1賽道上布局，加速推進(jìn)相關(guān)藥物的研發(fā)和上市進(jìn)程。

　　出海方面，7月30日，石藥集團將旗下一款口服GLP-1受體激動(dòng)劑的全球權益授權給Madrigal Pharmaceuticals，交易包含1.2億美元首付款、最高19.55億美元的里程碑付款，以及基于產(chǎn)品凈銷(xiāo)售額的雙位數分成。

　　3月，聯(lián)邦制藥與諾和諾德就GLP-1/GIP/GCG受體激動(dòng)劑UBT251達成協(xié)議，后者支付2億美元預付款、18億美元里程碑金額，以及一定比例的銷(xiāo)售分成。

　　去年12月，默沙東與翰森制藥達成了一項超過(guò)20億美元的合作，涉及一款在研口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑。

　　艾媒咨詢(xún)CEO兼首席分析師張毅對中國新聞周刊指出，中國藥企對禮來(lái)、諾和諾德兩大巨頭的沖擊，主要體現在價(jià)格和研發(fā)速度兩個(gè)方面?！爸袊幤笤谏a(chǎn)、研發(fā)成本上都具有優(yōu)勢，可能會(huì )迫使禮來(lái)與諾和諾德不得不改變定價(jià)，進(jìn)而影響其營(yíng)收和利潤的預期?！?/p>

　　研發(fā)方面，隨著(zhù)司美格魯肽原研廠(chǎng)家諾和諾德在中國的專(zhuān)利即將于2026年到期，一大撥?chē)鴥确轮扑幮顒荽l(fā)?！爸袊幤蟮难芯窟M(jìn)展是非?？斓?，會(huì )對原有的幾個(gè)跨國巨頭造成壓力，如果巨頭們不能在研發(fā)上繼續保持投入，或加快研發(fā)進(jìn)度，原有的領(lǐng)先地位恐怕難以維持?！睆堃阏f(shuō)。

　　作者：石若蕭

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